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降准只是看似超预期,债市不可能是主角1.85迷失传奇

时间:2019-8-18 6:25:54   作者:admin   来源:www.512hh.com   阅读:81   评论:0

原标题:降准只是看似超预期,债市不可能是主角

作者:国君固收覃汉、王佳雯

来源:债市覃谈

降准本身在情理之中。从过去一段时间与机构的交流来看,市场对于10月份降准预期较为充分, 1.85迷失传奇或者说对于央行继续维稳流动性存在一致预期,表现在短端加杠杆的操作行为上。因此,此次降准本身在情理之中,只是降准的幅度以及时点看似超出市场预期。

幅度“超预期”:净投放7500亿,但更多为对冲后续到期MLF此次降准投放的额度可能进一步用于对冲后续到期的MLF,逐步形成降准置换MLF,而MLF置换到期逆回购,从而实现基础货币的缩短放长

时点“超预期”:从降准目的看择时的艺术。从目的性,以及降准本身被pricein两个维度,我们认为此次央行置换式降准对债市利好有限。参考15年的经验,对于债市而言,15年多次降准降息但真正被市场理解为超预期的仅有两次。

货币政策周期错位加大,利差压缩与汇率稳定不可兼得。历史上中美利差倒挂但人民币保持坚挺的原因在于汇率改革,人民币“补升值”,或经济基本面强劲的环境中人民币计价资产的赚钱效应吸引资金流入,同时伴随着货币宽松。当前,汇改和“补升值”的基础都不存在,而在基本面疲弱的背景下,本币资产的赚钱效应有限,货币政策也不可能持续边际宽松。因此,中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币较大的贬值压力,只要央行对于人民币仍有阶段性的“底线思维”,那么长端利率下行就存在硬性约束。

美债收益率曲线陡峭化,警惕四季度债市继续调整风险。长假期间美债收益率快速上行,随着后续市场对于美国经济前景的悲观预期逐步落空,未来美债收益率曲线反而可能面临阶段性陡峭化的风险。当前并不具备中美利差倒挂与人民币保持坚挺的条件,人民币贬值风险仍不可小觑,国内债市在面临美债以及汇率的双重压力下,仍有较大的调整风险。值得一提的是,长假期间原油价格继续上行,通胀预期可能成为另一个主要风险点,从而加剧债市的调整幅度。

1. 定向降准只是看似“超预期”

10月7日,十一长假最后一天央行宣布定向降准,11.80飞龙独家版本0月15日起下调部分金融机构存款准备金率,以置换当日到期的中期借贷便利。除去对冲到期的4500亿MLF,本次降准还可再释放增量资金约7500亿元,而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲。

降准本身在情理之中。从过去一段时间与机构的交流来看,市场对于10月份降准预期较为充分,或者说对于央行继续维稳流动性存在一致预期,表现在短端加杠杆的操作行为上。因此,此次降准本身在情理之中,只是降准的幅度以及时点看似超出市场预期。

幅度“超预期”:净投放7500亿,但更多为对冲后续到期MLF。对冲到期MLF后,净投放7500亿,幅度较大,417置换式降准净投放仅4000亿。根据央行的表述,降准释放的部分资金用于偿还中期借贷便利,“属于两种流动性调节工具的替代”,而余下资金则与10月中下旬的税期形成对冲,“银行体系流动性的总量基本没有变化”。考虑到年内仍有13780亿MLF回笼,此次降准投放的额度可能进一步用于对冲后续到期的MLF。逐步形成降准置换MLF,而MLF置换到期逆回购,从而实现基础货币的缩短放长。

时点“超预期”:从降准目的看择时艺术。我们认为,此次降准最主要的目的仍是宽信用。从央行的表述来看,“增加金融机构支持小微企业、民营企业和创新型企业的资金来源”,此次降准延续了本轮宽松的基调,即宽信用;同时亦如以往,强调了“银根是稳健中性的,货币政策取向没有改变”。

但择时有些微妙,主要体现在两个方面。第一是选择10月15日进行操作,目的是置换当日到期的4500亿MLF,也是最近一次可能进行对冲的时间点,这一点无可厚非。第二是选择10月7日公布,即假期最后一天进行公告。一方面,比起假期前最后一个交易日(9-30)或假期间,更多体现出央行本身希望此次降准能够对市场起到正面的刺激作用,因为给予机构消化利好的时间更短,有利于刺激第二日的交易情绪;另一方面,也是更为重要的,长假期间海外市场颇为动荡,此时公布降准至少释放了较为坚定的维稳信号。

总的来说,我们认为央行此举的另外两个目的是为了稳定市场情绪,以及对冲中美贸易冲突的负面冲击。

关于前者,由于长假期间美债收益率暴涨,意大利政治与经济风险交错发生,新兴市场再度遭到股债汇三杀。从18年2月份以及8-9月份国内频繁发生股债双杀来看,外部原因皆为触发因素。比如2月份美债收益率冲破3%导致美股暴跌,带动春节后A股跳水,而8-9月份则由于美元强势,新兴市场货币大幅贬值,A股与债市均受到拖累。若央行不动作,则不难想象节后第一日开盘,国内市场有可能再度遭到股债双杀。

关于后者,美加墨贸易协定(USMCA)生效,其中设置了“认定市场经济”的罕见歧视性条款,美国正试图通过合纵连横逐个击破,并孤立中国,叠加副总统彭斯的讲话以及彭博商业的刊文,中美对立进一步升级。USMCA的达成本身就是特朗普政府争取中期选举政治筹码的重要一环。而对比中美两国股市,上半年几乎在贸易战的阴影线走向了两极,美股不断创新高而A股则持续暴跌。当前,美股可能面临高位拐点,若通过降准实现A股逆势上涨,则无疑能够起到对冲贸易战负面影响的作用,在10月份特朗普冲刺中期选举的关键时我本沉默是什么版本刻表达中国的态度。

以宽信用为目的的降准降息,对债市应理解为利好出尽。从目的性,以及降准本身被price in两个维度,我们认为此次央行置换式降准对债市利好有限。参考15年的经验,上半年是为了宽信用实现托底经济,下半年叠加了救市的诉求,央行进行了多次的降准与降息。但对于债市而言,真正被市场理解为超预期的利好仅有两次,概率为2/7,而更多的情况下,市场更倾向于进行利好出尽的操作。

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货币政策周期错位加大,利差压缩与汇率稳定不可兼得。一边是强劲的美国经济数据,以及美联储加息;另一边人行并未跟随加息,反而再度进行“大尺度”降准,中美货币政策差进一步拉大。当前,无论是中美短端利差还是长端利差,均已不足50bp,10年中美利差不但脱离了80bp的“舒适区间”,较11年以后的中枢120bp也相距甚远。

历史上曾有三个阶段中美利差出现倒挂,分别为2002年1月至2004年6月,2005年3月至2007年10月,2008年9月至2010年5月。理论上来说,根据利率平价,如果中美利差倒挂,则在资本流出的压力下,人民币会相应贬值。

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首先,需要明确的是,1994年首次实现乐人民币官方汇率与时长汇率的并轨,并开始实行“有管理”的新汇率制度。直至2005年,央行进一步进行汇率形成机制改革,强调了“以市场供求为基础”、“参考一篮子货币进行调节”的“有管理”的“浮动汇率制”。应该认为,随着贸易顺差的不断累积,人民币潜在的升值压力得到释放,事实上,05年汇改后至金融危机前,人民币累积升值17%左右。总体上,这段时期,中美利差与汇率波动相关性并不强。

2005年-2007年,以及2008年-2010年部分阶段,以人民币计价的资产具有极强的赚钱效应。金融危机前,A股创出史上最强牛市,而其根源在于我国强劲的经济增长。08年末,我国经济增速反弹并快速走出V型,率先走出金融危机阴影,远超过传统的西方发达国家。这两段时期神兵嘟嘟传奇官网,房地产市场一片欣欣向荣,固定资产投资于制造业均吸引了大量资金流入。此外,06年、08年以及10年属于货币宽松周期,期间利率下行。

通过上文分析不难看出,历史上中美利差倒挂但人民币保持坚挺的原因在于汇率改革,人民币“补升值”,或经济基本面强劲的环境中人民币计价资产的赚钱效应吸引资金流入,同时伴随货币宽松。当前,汇改和“补升值”的基础都不存在,而在基本面疲弱的背景下,本币资产的赚钱效应有限,货币政策也不可能持续边际宽松。因此,中美利差过窄甚至倒挂势必会造成人民币较大的贬值压力,只要央行对于人民币仍有阶段性的“底线思维”,那么长端利率下行就存在硬性约束。

美债收益率曲线陡峭化,警惕四季度债市继续调整风险。节前我们提示,美债期限利差收窄的原因在于,“连续加息之下市场对于未来美国经济增速放缓的预期,但短期这一预期可能很难兑现。”长假期间,在强劲的经济数据以及鲍威尔鹰派言论引导下,美债收益率快速上行。随着后续市场对于美国经济前景的悲观预期逐步落空,未来美债收益率曲线反而面临阶段性陡峭化的风险,这对于国内债市形成新的压力。

考虑到此次降准并不算大超预期,仅是延续了维稳流动性的基调,部分机构在利率触及敏感阻力位之时,博弈资金面稳定,以及中长期经济存在下行压力,有一定合理性,但总体空间有限,且风险性价比并不高。尤其是央行此次强调了降准并不会加大贬值压力,从上文分析来看,当前并不具备中美利差倒挂与人民币保持坚挺的条件,人民币贬值风险仍不可小觑,国内债市在面临美债以及汇率的双重压力下,仍有较大的调整风险。值得一提的是,长假期间原油价格继续上行,通胀预期可能成为另一个主要风险点,从而加剧债市的调整幅度。


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